Это черновой вариант заключения (ну или введения - не видел, как там окончательно скомпоновалось) к отчету по одной недавней НИР, относящейся к subj'у (т.е. ДКП). Выкладываю тут, главным образом, для собственного пользования - просто, чтобы при необходимости не искать по кускам (все материалы тут в каком-то виде появлялись в течение последнего месяца). Стороннему читателю, если таковой вдруг найдется, оно если и любопытно, то скорее постановкой вопросов, нежели довольно «обтекаемыми» ответами на них. Ну или просто как начальное введение в тему.

1. Насколько инфляционно опасен ускоряющийся после кризисного провала рост денежной массы?

Действительно, с осени прошлого года в банковский сектор вернулся «избыток» ресурсов (по отношению к потребностям в кредитовании), сформированных за счет депозитов резидентов и капитала самих банков. В период кредитного bum-bust’а дефицит кредитных покрывался сначала «импортными» деньгами, а затем, в фазе (завершающей всякий бум) паники – «спасательными» кредитами ЦБ РФ. Но сегодня наш банковский сектор – чистый кредитор заграницы, да и ЦБ тоже (на что указывают две линии – красная и зеленая внизу графика.) Это потенциально создает возможность (ее пока рано называть угрозой) быстрого перехода к кредитной мультипликации денежной массы в случае возникновения спроса на кредит.
«Поставщиком» ресурсов в банки (и, разумеется – роста денежной массы в целом) стало продолжающееся с февраля прошлого года «количественное ослабление» - эмиссия под финансирование расходов Минфина и покупку валюты в резервы. Правда, благодаря высоким ценам на нефть потребность бюджета в эмиссионных ресурсах в 2010 году пока невысока – консолидированный бюджет 4-х месяцев сведен с профицитом в 101 млрд. руб. (а расширенный – с учетом государственных внебюджетных фондов – еще больше 309 млрд., или 2.3% ВВП).

Но дорогая нефть, как это и было в прошлом, «вылезает в другом месте», приводя к денежной эмиссии через слишком сильный платежный баланс, давление которого на курс рубля ЦБ РФ сдерживал в весенние месяцы (до обострения проблем евро) с помощью массированных интервенций. В результате темпы расширения денежной массы остаются довольно высокими, в частности ее депозитного компонента, образующего ресурсы банков - более 20% годовых.

Инфляционная опасность этого формирующегося «навеса денежной массы» зависит, таким образом, от потребительского поведения населения и спроса на кредит со стороны предприятий. От регулятора требуется высокая бдительность в отношении возможного возникновения инфляционных тенденций. При этом для противостояния им он может использовать различные рычаги – от процентных ставок, если инфляция будет развиваться за счет ускорения кредитной мультипликации, до «обратных» валютных интервенций (т.е. продажи валюты, направленной на укрепление рубля), если потребуется выйти из режима «количественного ослабления».

2. С каким лагом, и при каких условиях возможен перенос роста денежной массы на инфляцию?

Рост потребительской инфляции и так уже понемногу идет, если смотреть не на показатели «год к году», а «месяц к месяцу с учетом сезонных факторов». В мае он, по-видимому, возобновился, после того, как тенденция ускорения роста потребительских цен была прервана неожиданно низкими показателями инфляции в апреле – впрочем, не такими уж неожиданными, учитывая стагнацию потребительского спроса в первые четыре месяца 2010 года. Главным «драйвером» ускорения инфляции, как и всегда бывает в это время года, стала плодоовощная продукция нового урожая. Но прирост цен продовольствия за счет этого фактора оказался чуть больше, чем предписывает обычная сезонность. Выше, чем в предыдущем месяце, оказался и рост цен на непродовольственные товары и услуги.
В результате ставки по кредитным (рефинансовым) операциям ЦБ вновь приблизились к «реально нулевому» уровню. Однако тон в поддержании и ускорении инфляции задает пока что, по-видимому, не снижение реальных ставок, поскольку расширение кредита все еще остается незначительным, а продолжающееся с февраля прошлого года «количественное ослабление» - эмиссия под финансирование Минфина и покупку валюты в резервы. Это позволяет частично компенсировать выросшую вдвое, против предкризисного уровня, долю сбережений в располагаемых доходах населения. Однако если сложившиеся тенденции будет продолжаться и дальше, то возможно уже во второй половине года регулятору придется задуматься о каких-то упреждающих мерах по сдерживанию инфляции.

Следует также иметь в виду, что российская инфляция является в значительно мере «экзогенной», «импортируемой» с мировых рынков продовольствия, и политика ЦБ имеет на нее ограниченное воздействие (как впрочем, и везде в мире, где в качестве инфляционных ориентиров обычно используют «усеченный» индекс цен). Значительное повышение цен на плодоовощную продукцию, возможно, является предвестником того, что цены нового урожая, в отличие от прошлогодних, внесут в этом году определенную лепту в общее ускорение инфляции по завершении нынешнего сельскохозяйственного цикла.

В прошлом году, как мы помним, наблюдаюсь заметное падение цен на продовольствие в мире, пришедшее вслед за снижение энергетических цен в конце 2008-начале 2009 гг. Она стало главной причиной провала инфляции до небывало низкого уровня у нас, наблюдавшегося прошлой осенью. Чуть позже к ним присоединилось замедление роста цен на непродовольственные товары вследствие ускоренного укрепления рубля, несмотря на то что (а может быть именно вследствие этого) потребительский спрос, падавший до сентября прошлого года, затем активизировался и стал быстро расти.

Низкий - в сравнении с предыдущим сезоном - уровень цен на продукцию растениеводства все еще сохраняется в промежутке между двумя урожаями (в Северном полушарии). Что, вероятно, отразило прошлогоднее падение энергетических цен, поскольку спрос на продовольствие сам по себе малоэластичен. По статистике, изменение мировых продовольственных цен, хоть и не следует точно за сдвигами в энергетических ценах, пока эти сдвиги невелики, но сильные перепады в ценах на энергию отражает довольно точно. Энергоемкость современного сельского хозяйства весьма высока, кроме того, само оно является потенциальным источником производства альтернативных видов топлива. Если эта зависимость сохранится, то вполне возможно, что цены на продукцию сначала растениеводства, а затем и животноводства, с приходом лета-осени заметно вырастут.

3. Какова разумная процентная политика ЦБ на этот год, разумно ли продолжать снижать базовые ставки и когда остановиться?

В настоящее время процентная политика ЦБ исходит с одной стороны, из сравнительно невысокой на текущий момент инфляционной угрозы, а с другой – желания переломить тенденции кредитного сжатия, которые (в реальном измерении) наблюдались до начала текущего года. Одна из причин того, что экономика не отскочила V-образно к докризисным высотам, а восстанавливается достаточно медленно, состоит, как известно, в делевериджинге – отсутствии острого желания (у граждан) и мотивов (у организаций) набирать банковские займы так, как раньше. Оттого и спрос по сравнению с «лихими 00-ми» довольно вялый, ну или, наоборот, кредит не расширяется из-за слабого спроса – это, в общем-то, все равно.

«Дно» кредитного сжатия, по-видимому, достигнуто, но и возвращаться к былым высотам реальной кредитной задолженности, ни экономика, ни население не торопятся. Правда, с лета прошлого года довольно бурно росло секьюритизированное, облигационное кредитование предприятий (сейчас чуть потише). Но все равно, расширение рынка корпоративных облигаций почти на 500 млрд. руб. (в 2.3 раза) с июня прошлого года не компенсирует произошедшего сжатия «обычных» банковских кредитов организациям в реальном выражении почти на 2 трлн. руб. (в нынешнем м-бе цен). Население же облигаций и вовсе не выпускает, при этом его реальная задолженность по банковским кредитам сократилась с «пика» примерно на триллион (более 20%).
При этом реальные средние ставки по кредитам небанковским организациям (сроком до 1 года), исчисляемые по текущим темпам инфляции (примерно 6% годовых), хоть и снизились с рекордных 9,5% октября-ноября прошлого года, все еще остаются самыми высокими с апреля 2000 г. (для сравнения – в конце 2007 реальные ставки по кредитам опускались до -6%). В этой ситуации ЦБ, по-видимому, следует сохранить тенденцию снижения ставок. Критерием остановки снижения должны стать разворот в тенденциях кредитования и прогнозируемое нарастание инфляционного давления. Когда это произойдет, заранее сказать нельзя, от регулятора требуется пристальный мониторинг и прогнозирование рыночной ситуации.

4. Что делать с курсом?

Принимая цели по инфляции в качестве «номинального якоря» денежно-кредитной политики, ЦБ в условиях свободных потоков капитала допускает известную гибкость обменного курса. Иными словами, он не берет на себя обязательств по его удержанию в каком-либо коридоре в течение длительного времени и не устанавливает целевых ориентиров в отношении курса. Это противоречило бы возможности проводить самостоятельную денежно-кредитную политику, поскольку и рост денежной массы и процентные ставки предопределяются в таком случае интервенциями, необходимыми для достижения целей в отношении курса и ситуацией на зарубежных кредитных рынках.

Однако это не означает, что ЦБ должен бросить колебания курса совсем «на самотек». Ведь слишком быстрое ослабление или наоборот укрепление рубля способно вызвать панику на рынке и сформировать (скорее всего, ложные) устойчивые ожидания в его отношении у участников рынка, способные привести к дестабилизации процессов производства и обмена. Поэтому речь может идти о таргетировании скорости колебаний обменного курса, или, как это заложено в действующем сейчас «правиле установления курса рубля» - о связи скорости изменения курса с объемом произведенных интервенций (5 коп. по отношению к бивалютной корзине на каждые 700 млн. долл. интервенций, производимых при достижении границы узкого, 3-х рублевого «плавающего коридора» для курса рубля).

Какие факторы могли бы вызвать сегодня такое слишком быстрое ослабление или укрепление рубля, требующее вмешательства ЦБ? Достаточны ли имеющиеся в его арсенале средства?

4.1. Вероятность ослабления рубля

Наиболее чувствительный триггер, способный привести к понижательному давлению на курс рубля, как подтвердили события последнего месяца, связан с колебаниями в паре евро-доллар. Российская экономика устроена так, что усиление доллара по отношению к прочим валютам всегда запускает в ней определенные стрессовые процессы. Так было в августе 1998-го, июле 2004-го и августе 2008-го. Неважно, что сами причины укрепления доллара при этом были очень разными. В первом и последнем случаях - бегство в валюту-убежище, между ними - запуск «программы выхода» ФРС из послекризисных монетарных стимулов, или, проще говоря, начавшаяся серия повышения процентных ставок. («Сфокусированных мер» поддержки конкретных кредитных рынков, ставших популярными в последнем эпизоде, тогда еще не практиковали.)

Передаточное звено колебаний в валютных парах на курс рубля – цена нефти, которая, начиная с примерно с 2000 года, находится с курсом доллара на мировых рынках в довольно в четкой корреляции (отрицательной). В итоге колебания в паре доллар-евро сами по себе заметно влияют на курс рубля. В цифрах зависимость, сложившаяся в 2005-10 годах такова, что скажем только за счет изменения курса евро с 1.2 до 1.3 долл., курс доллара к рублю сдвинется с 31 до 29.7, без учета всех прочих факторов, влияющих в России на торговый баланс и потоки капитала.

Насколько остро может среагировать курс рубля на нестабильность мировых валютных рынков сегодня, если она будет сохраняться? Прежде всего, стоит подчеркнуть отличия нынешней внутренней ситуации в России от осени 2008 года. Та, «первая волна» валютного кризиса была также во многом и «лечебной» (отчасти именно благодаря принятому ЦБ нетрадиционному алгоритму «растянутой девальвации», которой обычно оценивается критически из-за разнообразных негативных побочных эффектов). Поэтому в целом эти отличия достаточно радикальны.

К началу «боевого» августа 2008 года, когда обозначился отток капитала, банковский сектор выглядел крайне уязвимым по отношению к девальвации рубля (вероятность которой тогда, после длительного периода укрепления, рассматривалась как почти нулевая). Чистый внешний долг банков составлял около 100 млрд. долл., правда, какая-то часть его, 10-15%, номинирована в рублях, но в основном – в валюте. Открытая валютная позиция формально выглядела сбалансированной, но каково качество этого баланса - было совсем неясно.

Банки тогда имели все основания опасаться девальвации, а поэтому в сильной степени способствовали ей, начав скупать валюту, как только «запахло жареным». Валютные курсы, как впрочем, и вся экономика, это как раз та область, где срабатывают самосбывающиеся прогнозы - если все вместе начинают бояться какого-нибудь события, то оно непременно и произойдет. Сегодня столь же сильный страховой мотив скупки валюты у банков отсутствует.

Для обнуления нашего торгового баланса сейчас нужна гораздо более серьезная дестабилизация мировой экономики, чем наблюдалась до сих пор в связи с бюджетными проблемами еврозоны - такая, которая привела бы к падению цены нефти на 30-35 долл. с апрельских уровней (до 45 за барр. Urals). В ситуации 2008 года падение цен нефти до такого уровня обещало тяжелый дефицит торгового баланса. Сейчас это не так, из-за все еще далеко не восстановившегося спроса на импорт. Проще говоря, сама «терапия» - изменения, произведенные предыдущим кризисом, делают повторение его спустя столь малое время довольно маловероятным.

Помимо банков, оперативно реагирующих на ситуацию, в прошлом эпизоде валютной паники наиболее серьезную роль сыграл мотив страхования населением и организациями депозитов от девальвационного обесценения. В частности, население сначала изымало деньги с депозитов с обналичиванием их в валюту, затем – после усиления страховой защиты вкладов – переводило рублевые вклады в валютные. То же делали и организации, выводя также значительные объемы денег на зарубежные счета. Эта «редолларизация», которую в основном и отражал спрос банков на валюту на последних стадиях прошлого кризиса. «Для себя» они, начиная где-то с октября 2008 года, уже практически ничего не покупали, сдерживаемые лимитами ОВП.

На сегодня процесс «обратной дедолларизации», хотя и шел довольно интенсивно с тех пор, как рубль стал укрепляться, все еще далек от состояния 2007-08 годов. Денежные активы все еще довольно сильно диверсифицированы по структуре валют. И, стало быть, такого сильного мотива к «редолларизации», как тогда, сейчас нет.

4.2. Вероятность укрепления рубля

Опасность слишком быстрого укрепления рубля теоретически также сохраняется. Осенью прошлого года довольно часто высказывались опасения, что возрождающиеся крупные торговые профициты у азиатов и нефтеэкспортеров в сочетании с низкими процентными ставками в развитых странах неизбежно приведут к движению избытка капитала на развивающиеся рынки, вызовут раздувание пузырей там и укрепят «сырьевые» валюты, к которым относится и наш рубль.

Раздавались и предложения последовать примеру Бразилии, которая предприняла определенные меры по сдерживанию притоков капитала на свои рынки (2%-ный налог на покупку иностранцами акций и облигаций, 1,5%-ный налог на покупку ADR на бразильские акции). Все это – вариации на тему так называемого налога Дж.Тобина, призванного затруднить трансграничное движение спекулятивного капитала. У нас до 2006 года уже существовал некие аналоги такого налога в виде норм резервирования на инвестиции из-за рубежа и за рубеж, а уже в 2008 – повышенной нормы отчислений в обязательные резервы (ФОР) для банков, привлекающих зарубежные займы и депозиты. Некоторое ужесточение ограничений на притоки капитала извне предпринял в прошлом году и сам Китай, где валютное регулирование и так никогда не было чересчур либеральным.

Но действительно ли нужна рублю дополнительная защита, то есть какие-то дополнительные меры по регулированию спекулятивных потоков капитала? К их числу, помимо уже упомянутой возможности корректировки налогового законодательства по упомянутому выше бразильскому образцу относятся также повышение ФОР по зарубежным обязательствам, ограничение открытой валютной позиции банков (использование этих мер находится целиком в руках ЦБ) и возможно иные налоговые мотивации к заимствованию не на внешнем, а на внутреннем рынке.

Тут надо помнить, что любые ограничения, включая и ограничения на приток капитала, – это хирургический инструмент. И вместе с удалением потенциальной «опухоли», неизбежно вырезается и что-то нужное, так что конечный вред от них для организма в целом может оказаться больше. В частности, даже такая сравнительно «мягкая» мера, как увеличение ФОР по зарубежным займам (это, кстати, один из основных инструментов в арсенале китайцев, которые довели его в период, предшествовавший кризису, до 17%) в конечном счете, может ударить не по тем: в прошлом, например, она оказалась наиболее болезненна для развития бизнеса частным банков, как занимало за рубежом, по сути дела, государство через аффилированные банки и компании.

В этой связи можно заметить, что, несмотря на провозглашенное регулятором движение к гибкому курсу рубля, по мере готовности к этому экономики России, в арсенале у него остается пока что достаточно широкий арсенал средств, позволяющих противостоять быстрому раскручиванию самоподдерживающейся спирали «приток капитала – укрепление рубля» (а также такой «спирали» противоположной направленности). Поэтому вопрос стоит скорее не о введении новых мер, способных дополнительно увеличить «силы трения» при движениях валютного курса, а о том, должны ли они сохраняться на предстоящий год и надо ли ускорить движение к либерализации курса.

Это:

– во-первых, границы 26 – 41 для бивалютной корзины, которые могут оказывать серьезное психологическое воздействие на спекулянтов при приближении к ним, это скорее на крайний случай, пусть пока побудут, вдруг что-то с нефтью будет не так и рынок опять разволнуется;

– во-вторых, интервенции на границах узкого 3-х рублевого коридора из расчета 700 млн. долл. за каждые 5 коп. «пробоя» – тоже пусть пока побудут, во избежание спекулятивных и панических движений. Можно корректировать формулу и немного расширить границу «узкого коридора» постепенно;

– в-третьих, плановые (или, точнее сказать, дискреционные) интервенции, проводимые ЦБ произвольно с нераскрываемыми им целями – например, для повышения волатильности курса внутри узкого коридора, если поток капитала в тут или иную строну примет устойчивый характер. На практике они пока проводились «на нижней границе» курса в размере по экспертной оценке примерно 200 – 250 млн. на каждые 700 млн. «пограничных» интервенций, что также способствовало ограничению переноса капитала на внутренний финансовый рынок банками. Это самый тонкий момент – такую возможность ЦБ, вероятно, может пока сохранить, сокращая ее практическое применение;

– в-четвертых, интервенции в целях покупки/продажи валюты для/из фондов Минфина. Эти интервенции пока не проводятся, поскольку Минфин не пополняет нефтегазовые фонды, и не планирует это делать до начала 2013 года. Но, возможно, они снова возникнут в будущем (по мере сбалансирования бюджета) в частности, для сглаживания волатильности текущего платежного баланса из-за колебаний экспортных цен.

В таком виде курсовой режим, наверное, и можно было бы сохранить на 2010 год, а дальше – смотреть по обстановке. Теоретически, существенный недостаток этого «плавания с трением» в том, что ЦБ по-прежнему сохраняет неполную самостоятельность в проведении денежно-кредитной политики через управление процентными ставками. Ведь нестерилизованные интервенции оказывают побочное влияние на денежную массу, а стерилизованные – на ставки, дополнительно стимулируя приток. Однако на практике приятным для регулятора подарком судьбы, позволяющим удерживать плавание достаточно вязким, остается отсутствие пока что серьезной инфляционной угрозы. И это позволяет пока обращать на побочные (инфляционные) результаты интервенций не слишком большое внимание.